中国禁书: 谢国忠：准备泡沫破裂(图)

2013年7月28日星期日

谢国忠：准备泡沫破裂(图)

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接下来的几个月可能会发生一些诸如信托产品违约这样的金融事故。但它们对实体经济的影响有限。随着土地泡沫的收缩，由此导致的生产成本和价格下调可以通过促进出口和消费来支持实体经济的发展。

伴随一些金融事故的发生，恐慌感或将蔓延。但这种影响将是短暂的。中国的土地泡沫基本上已变成了一个彻头彻尾的金融现象。负面影响将只存在于一个规模较小，但是极具话语权的人群中。要最大程度地减少房市泡沫破灭带来的恐慌，中央政府应马上着手制定应急预案，让信托产品、房地产开发商和地方政府融资平台有序退出。

政府可能犯的最大错误就是在民众恐慌时期，用纳税人的钱去救助失败的金融产品或机构。这将导致政府财政负担加重，进而妨碍其为即将到来的改革提供资金。这些改革肩负着重新恢复中国经济平衡和启动新增长周期的重任。若中国摆脱泡沫经济，重启改革开放，那么其前景将异常光明。

土地泡沫开始收缩

中国在过去的十年间经历了土地价格的飞速上涨。这一部分可以归结于中国加入WTO带来的收入和生产力增长，但是大部分上涨是一种泡沫现象。虽然期间家庭收入翻了三倍，但是同期平均土地价格增长了超过30倍。不论接下来收入增加多少，都不足以解释当前如此高的土地价格。供应不足也不是理由，因为中国并不缺土地。快速的城镇化使得土地需求相对人口来说较小。可持续的土地价格应该仅为当前价格的20%-30%。

任何泡沫的产生都是由于过度的货币增长。新兴经济体国家的另外一个附加情况是其稳定的汇率。当一国经济开始腾飞，且美元疲软时，这两个条件就会同时出现。20世纪 80年代的拉丁美洲和90年代的东南亚都出现过这种情况。过去十年轮到中国。美元价值在2002年触顶，之后持续下跌，同期中国经济开始起步。中国加入WTO吸引了大量国外直接投资和制造业向中国转移。这些条件让中国在十年间广义货币供应量年均增长19%，同时汇率持续上升。1994年以前，虽然中国经历了快速的货币总量增长，但货币处于贬值状态。

中国的土地泡沫收缩的原因与其他地区如出一辙。首先，加入WTO后带来的井喷式生产力增长正在消失。中国的出口正在面对一个饱和的全球市场。生产力的进一步提高必须来自于提高附加值，而不是单纯数量上的扩张；其次，美元正在强势回归。这两个因素将造成货币增长迅速放缓。中国的广义货币增长率在2014年很有可能会不足10%，为之前十年平均水平的一半。土地泡沫需要越来越多的货币来支持。货币供应放缓必将导致泡沫破裂。

未来五年地价下行

中国房地产市场将会经历日本和台湾式的渐进调整，而非香港或者东南亚式的急速下跌。1998年，东南亚的银行向西方银行借了大量短期美元债务。当债务无法向后滚动，这些国家不得不大幅提高本国实际利率，压缩国内信贷来偿还外国债权人的债务。实际利率激增导致了房地产市场一落千丈。与之相比，日本和台湾土地价格在1992年达到顶峰后，面临的压力就小得多，因为它们并没有短期外国债务。这两地的土地价格在之后呈阶梯状的下跌，即在价格和成交数量上每次都比之前降低。

中国的土地市场去年达到了一个拐点。原因在于：（1）基于数量扩张的增长模式达到了极限；（2）美国经济和美元开始复苏。2012年四季度和2013年一季度市场的复苏，就是熊市里的一场反弹。现在开始了第二个回合。就像日本和台湾，中国房市每一轮的下跌，价格和成交量的高点和低位都将低于以前。中国的土地价格最早将于2017年触底。地价何时触底取决于中国是否能够成功调整其增长模式。若没有改革，资金仍用来维持违约的金融产品、破产的开发商及地方政府，土地价格下跌将会持续更长时间。在价格触顶20年后，日本的土地价格就仍在下跌。这是给那些认为时间可以让任何市场恢复的人的很好的一课。

泡沫破裂有益经济体

与中国房市泡沫相关的债务大多存在于地方政府和房地产开发商身上。家庭部门的债务总量仅为GDP的三分之一，而2008年美国和1992年日本泡沫破裂时，债务水平都接近GDP的100%。从全局角度看，房地产泡沫的破裂将会扩大中国家庭部门的需求。房地产价格下降将会降低存款需求。

中国正在经历蓝领劳动力的大面积短缺。劳动年龄人口的减少将会加剧这种短缺。这是通胀的主要来源之一。伴随房市降温而来的蓝领劳动力需求减少，将不会导致大面积的失业，这也有助于降低劳动力市场的通胀压力。

中国作为世界工厂的地位也将会得到加强。成本上涨已造成一些行业转移到东南亚。成本上涨的主要来源是房地产价格的上升，因为工资需求主要是由房地产价格驱动的。随着房地产泡沫的收缩，出口行业向海外转移的趋势必将放缓，可能还会发生逆转。

另一个不显著却异常重要的因素是心理的变化。房地产泡沫让人们不再相信辛勤工作的价值，反而鼓励投机和腐败行为。大家都知道有条致富的捷径，即拥有土地，然后坐等其升值。这就是为什么在中国经济异常繁荣的大背景下，极少中国企业创立知名品牌或开发出核心技术的最重要因素。

泡沫破裂后，对商人的激励机制也会发生变化。利润会转向那些致力于制造更好商品的商人，而不是仅坐拥土地的人。我相信，下个十年中国将会出现很多伟大的企业。即使是房地产行业也会得到改善。没有泡沫，房地产行业就将和其他行业一样，依靠建造高质量的房屋获利，而不是靠提供赌博的筹码。

金融风险可被抑制

传染效应是金融危机的最可怕之处。当某个产品或机构破产，投资者或储户会竞相退出所有类似产品。滚雪球效应会导致运作良好的公司同样破产，进而摧毁整个经济体。但在中国这种风险目前还较小。

以土地为依托的信托产品最容易崩溃，但这种崩溃对实体经济只会产生非常微弱的影响。借款公司通常只拥有一块土地，因此对实体经济的连锁效应十分有限。此类产品的投资者都是高净值人士，他们在购买产品前就已知晓存在的风险。对于经济体的最大风险在于银行体系的连锁反应。通常情况下，银行是信托贷款的优先债权人，如果数量众多的信托贷款同时破产，它们的清算后价值恐怕连优先债权人的损失都弥补不了。当某个信托产品违约，中国的金融监管者应尽快介入。使用诸如债转股这一手段就能快速抑制风险。原所有者应当被逐出，或其权利被显著稀释，投资者则应成为股东。久而久之，这会为需要一定时间的清算过程赢得时间。

金融失败最大的影响在于地方政府收入的缩减。中国的信贷增长——以贷款或房地产收入的形式——大都进入了地方政府。地方政府支出下降，短期内可能导致经济增长放缓，但房价下跌导致的家庭部门购买力上升，将减轻这一负面影响。地方政府支出减少带来的生产成本降低，也可能提升中国出口的竞争力。这实际上是重新平衡中国经济的必经之路。

恐慌下纾困将是大错特错

一旦出现大量金融失败，恐慌情绪就会渗透整个经济体。对经济全面崩溃的恐惧将促使政府不加选择地援助投资者。实际上，夸大金融危机对实体经济的影响来敦促政府用纳税人的钱进行纾困，只符合既得利益集团的利益。正是这些人创造出经济泡沫，却想要套取政府资金援助。当一部分信托产品出现违约——这很可能在几个月内发生，大范围金融危机和经济衰退的说法一定会涌现。中央政府如果仓促援助，将是大错特错。政府应给它一些时间，整体局势就会平息。如果金融监管者能在短期内制定出应急预案，风险就将得到抑制，若金融监管者目前无法着手制定应急预案，他们也不应一看到若干金融失败就草率做出纾困决定。

中国的下一轮增长取决于不断提升的生产力和劳动收入。改革需要大量资金，以强化社会保障体系，发展教育和科研。如果巨量的资金都被用于解决泡沫经济的遗留问题，那么中国的未来将会陷入困境。

泡沫破裂，经济起飞

有人认为，房地产泡沫对中国的经济繁荣来说必不可少，这是无稽之谈。过去十年，房地产行业规模相对经济体规模日渐庞大，而且它大多是在消耗资源，没有提高总的生产效率。房地产是中国通货膨胀的主要推动力，若房市衰退，中国经济可能暂时受挫，但总的生产力却会提高。随后的收入增加也会带来更可持续的经济繁荣。

而且，经济泡沫迟早会破裂。政府纾困只会推迟其破裂的时间，正如中共政府在2008年所做的一样。泡沫越晚破裂，其破裂时带来的危害就越大。中国经济当下受挫，正是由于2008年时的举措。

中国有足够的能力吸收泡沫破裂将带来的所有不良贷款——这也许会高达20万亿元-30万亿元，但泡沫经济或已造成年均5万亿元的损失。中国可以花四到五年时间解决泡沫经济所产生的遗留问题。后泡沫时代的改革催生的生产力提高，还将会带来每年2万亿元-3万亿元的收益。因此后泡沫时代的经济完全恢复将可能在三年内完成。

日本在其房地产泡沫破裂之后未能恢复其经济增长，主要原因在于日本的人均收入已居世界前列。中国仍是个中等收入经济体，生产力持续提高的难度并不大。在2030年之前，排除通货膨胀因素，中国人均收入将可能达到20000美元，使之成为全球最大的经济体。

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